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文 | 豹变，作者 | 李鑫，编辑 | 刘杨

长期关注港股和美股的投资者，可能听说或使用过富途控股和老虎**旗下的APP——富途**、老虎国际。用这两款产品，投资者可以看国内外股市行情，进行港股美股交易，听财报电话会。

不过在未来几天，这两款APP都将在国内下架。5月16日，老虎**、富途控股发布公告，将分别自5月18日、5月19日起，在国内应用商店下架旗下APP。关于下架的原因，两家公司的解释是，此举是为响应中国证监会规范跨境**业务的行业整改要求。

而对于APP下架的影响范围，富途、老虎均表示，存量客户不会受到影响，将继续依法合规服务好这部分客户。截至5月16日收盘，富途控股、老虎**美股分别下跌4.43%、7.37%。

对于此次下架，有人感到意外，有人认为在情理之中。意外在于，这两款APP已运营多年，且早已无法为中国境内投资者提供开户服务，如果仅用来看行情、听电话会，没有下架的必要。

情理之中则是，一直以来，富途、老虎切入的互联网券商赛道，本质上身处灰色地带。按照监管规定，境内居民参与境外市场只有两种方式，要么买QDII**，要么通过“港股通”进行投资。

因此，像富途**、老虎国际这类包含境外开户业务的产品，似乎不该出现在内地市场，下架是迟早的事。更何况，两家公司早已被监管关注。

如今，富途、老虎APP下架，对两家公司的影响有多大？跨境炒股要凉了吗？

01 灰色地带，走到尽头

任何新赛道能够诞生，本质上都来自未被满足的需求。

腾讯第18号员工、富途创始人兼董事长李华就曾说：“我登录某个港股交易软件，发现界面设计得就像上个世纪80年代的样子。”

2009年，李华以香港市场作为切入点，按照“自研交易系统-自主申请牌照”的步骤，用了4年时间获取了在香港开展**业务的资格。

老虎则起家于2014年，创始人巫天华之前在网易有道工作八年。不同于富途，老虎的展业逻辑相对更为凶悍，通过收购和合作铺开业务。

两家公司切入的赛道，如今被称作“互联网跨境券商”，业务核心是没有线下营业网点，依托互联网提供跨市场综合**投资服务。

2019年，富途、老虎先后在纳斯达克挂牌上市，2020年到2021年期间，股价曾上涨超过10倍。美股多年上涨，叠加大量中概股赴美上市，被认为是支撑两家公司股价、收入上涨的核心因素。

不过，长期以来，富途和老虎从事的跨境券商业务，都被称作灰色地带。因为两家公司大量客户是中国内地居民，但按照监管规定，境内居民参与境外市场只能通过两种方式：要么遵守合格境内机构投资者（QDII）制度，买QDII**，间接投资海外市场**；要么通过有一定门槛的“沪港通”“深港通”机制，直接买卖相关港股标的。

这也为两家公司遭遇监管埋下伏笔。

2021年10月15日，中国证监会曾通过媒体发声表态：境外**机构面向境内投资者开展跨境**业务不符合《**法》《**公司监督管理条例》等法律法规规定，将依法对此类活动予以规范。一个月后，证监会对富途控股、老虎**高管进行了监管约谈，明确了监管态度，要求其依法规范面向境内投资者的跨境**业务。

而到了2022年12月30日，富途、老虎再被点名，且监管态度升级。当日，中国证监会重申，两家公司未经核准，面向境内投资者开展跨境**业务，根据《**法》等相关法律法规，其行为已构成非法经营**业务。

按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，证监会要求富途控股、老虎**对上述违法违规行为进行整改：

一是依法取缔增量非法业务活动。禁止招揽境内投资者及发展境内新客户、开立新账户。

二是妥善处理存量业务。为维护市场平稳，允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但禁止境外机构接受违反中国**管理规定的增量资金转入此类投资者账户。

如今两家公司在国内下架APP，可看作对监管整改要求的回应。

02 互联网跨境券商还是门好生意吗？

不过，虽然监管落地，从基本面来看，两家公司仍面临挑战。

从收入结构来看，富途和老虎的收入大头，均来自交易佣金，也就是投资者买卖形成的手续费，这部分业务收入占比在60%左右，其次是融资融券带来的利息收入。

至于其他收入，老虎**和富途控股的业务覆盖范围不同：前者覆盖包括IPO分销服务、货币兑换服务和其他服务；后者则包括企业公关服务费收入、包销费收入、IPO认购服务费收入、**分销服务收入、货币兑换服务收入、市场信息和数据收入，都属常见的**业务。

从两家公司的经营状况来看，2022年的港股和美股整体是熊市，但是老虎和富途的2022年悲喜并不相同，前者收入下滑陷入亏损，后者仍在增长但增速放缓。

2022年，老虎**营业总收入2.25亿美元，同比下滑15%，归母净亏损219万美元，同比由盈转亏；富途控股则相反，2022年营业总收入达到76.14亿港元，同比仍在增长，达到7%。

不过，相比2021年美股大牛市中概股飙涨下带来的115%的增速，富途7%的增速已经明显放缓。可见跨境券商和内地券商一样，仍是看天吃饭。

为什么相比老虎**收入下滑，富途控股依然能实现增长？核心在于佣金收入和利息收入，更具体的原因是，两大业务板块“量跌”但“价涨”。

佣金收入方面，2022年港股美股整体熊市的背景下，富途全年交易量下滑21%，但是佣金收入40亿港元，同比增长2%。交易量下滑，经纪佣金还能增长，可见2022年富途控股的佣金增长主要是由于公司混合佣金率有所提升。

和佣金增长的逻辑类似，在熊市作用下，2022年富途的融资融券余额266亿港元，同比下滑12%，但利息收入却上涨28%，达到32.14亿港元。其中第四季度立下汗马功劳，利息收入11.38亿港元，同比增长84%。富途表示，原因主要是基准利率提升。利率可以看作是资金的价格，所以富途2022年的增长可以用一句话概括——量跌价升。

收入的增长，背后同样需要一定的客户数量做基础。

从客户资产来看，2022年富途旗下富途**和moomoo APP合计注册用户数达到1958万人，同比增长12.7%，其中开立了**账户的用户为323万（同比增长17%），而真正充钱进行交易的所谓有资产客户数则为149万（同比增长13%）。

截至2022年末，富途客户总资产4180亿港元，同比增长2%；户均资产约28万港元，主要是由于客户香港持仓**的市值增长，同时客户资产仍保持净流入。

相比之下，老虎**的体量就小很多，增长也相对缓慢。截至2022年年末，公司客户账户数200.8万户，同比增长2%，充钱开交易的所谓入金客户数78.2万户，其中第四季度新增入金客户2.7万户。

截至2022年末，老虎**的客户总资产140亿美元，环比增长8%，客户净入金超14亿美元，有资产客户留存率维持在98%高位。户均资产1.8万美元，环比增长4%。

从费用来看，富途控股三项费用占总收入比值为40%，而老虎**所有费用则占据了收入的90%，这使得2022年富途控股净利率达到38.44%，ROE（净资产收益率）为13.99。而老虎**以上数据为1.95%和0.28%。总体来看，老虎**盈利能力堪忧。

从具体的获客成本来看，老虎**2022年花费了3312万美元，总注册用户数增长3.8万户，获客成本约为871美元/人。富途控股2022年花费1.14亿美元，总注册用户数增长了221万户，获客成本为51.5美元。老虎**的获客效率仍然偏低。

03 下架之后，影响几何？

此次下架后，富途和老虎会受到多大影响，用户会不会将资金转出？从两家公司公告下面的留言来看，转出资金的声音极少，更多用户担心未来APP如何使用。

不过也有观点认为，监管会使得两家企业的经纪业务受到影响。比如去年12月底监管升级后，国泰君安就曾在研报中谈到，监管可能会触发国内投资者安全意识增强，引发存量资金流出。

从数据来看，内地用户确实是富途和老虎的基本盘。

以富途控股为例，根据其港股上市文件，截至2022年6月，其中国内地客户数占比仍然达到35%。收入占比方面，据富途管理层测算，截至2022年6月，中国内地客户形成的收入占比达到44%。

很明显，中国内地客户占比虽然一直在下滑，但从收入来看，仍然占据半壁江山，所以APP下架后的影响程度需要跟踪。

老虎虽然未披露具体的客户占比，但据国泰君安测算，中国内地客户占老虎现有客户的40%。内地客户收入占比将产生超过50%的总收入。而从其1.95%的净利率和0.28%ROE来看，薄弱的盈利能力数据下，抗风险系数可能更低。

总体来看，如今随着两家公司APP退出国内市场，监管冲击进入尾声，外部利空似乎已充分释放。不过，基本面要想反转仍存变数。虽然去年10月以来的海外市场出现反弹拉动业绩回升，但当下APP下架国内获客被限后，存量客户是否转出资产，有待观察。

所以，未来几个季度，经营数据的变化方向，以及变化的强度，将是观察富途和老虎两家公司韧性的关键。